来源：上海证券  时间：2013-07-16 12:03 

核心观点 1、中国免税业迎来黄金机遇。2012 年中国大陆居民在内地的个人奢侈品消费额在全球排名第五，加上在港澳消费的奢侈品金额已经排名第二。中国居民对香水、高档化妆品和其他奢侈品的消费金额高达千亿元级别。在出境居民人次不断增长、国民离岛免税政策进一步支持下，部分香化和奢侈品消费将向境内回流，中国免税业尤其是市内免税业态迎来黄金发展机遇，中国国旅是最大受益者。 2、和韩国相比，中国免税业有很大发展空间。中国和韩国有相似的经济发展路径和根深蒂固的奢侈品消费文化，都不生产国际知名奢侈品，都大力利用免税业推动旅游经济发展。虽然中国奢侈品消费额早已超过韩国，但2012 年中国免税业规模还不到韩国的1/2，发展空间非常大。 3、市内（离岛）免税业态增速将高于免税行业增速。我们认为，由于中国大陆居民在韩国、香港和欧洲的奢侈品和免税品消费金额庞大，中国机场国际客流比重相对较低，机场免税业态收入增速不会高于离岛免税业态增速。随着海口市内免税店、三亚海棠湾项目的投运，市内（离岛）免税店业态将迎来高于行业的增长，中国国旅成为最大受益者。 4、海南免税业双头垄断格局稳定，中免将长期主导市场。我们认为，新一届管理层对待离岛免税店的审批态度可能较为谨慎，可能导致海棠湾项目和海口市内免税店开业时间滞后于预期。如果管理层态度保持审慎，为了避免可能出现的过度竞争和过度开发，中免、海免和海航合资或合作拓展市场的可能性较大。但无论政策如何演进，中免和海免双头垄断的格局不会改变，中免将长期主导市场，成为离岛免税最大受益者。 5、2017 年海南离岛免税收入规模或达百亿。我们预计，海南离岛免税业未来五年收入CAGR 约为32%，大约在2017 年达到100 亿元左右的规模。2013-2015 年，中免在三亚的收入分别为31.4 亿元、38.9 亿元和46.9 亿元，分别占海南离岛免税业收入的81.8%、71.0%和70.3%。 投资建议：如果入境免税店批准进度缓慢，中免近三年的收入增长将主要来自海南市场。预计中国国旅2013-2015 年EPS 为1.35 元、1.66元和1.99 元，给予公司2013 年25X 的估值，6 个月目标价位33.75元，给予“推荐”的投资评级。未来如果房地产等风险资产价格下降，必将对奢侈品消费形成不利影响。我们认为，从长期来看，受宏观面因素影响，公司的估值水平可能会缓慢下降，建议投资者以波段操作为宜。 风险提示：A 股整体估值水平下移，中国向拉动内需的经济转型不及预期，房地产等风险资产价格连续下降，海南免税行业过度开发和竞争。